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前言｜两个方向相反的名字

一个策略追近期走强的股票，另一个寻找短期下跌后的反弹。把它们各拿一半资金，听起来像是给账户装上了两只方向相反的轮子：一边失灵，另一边应该还能推着走。

问题是，策略名称描述的是如何挑股票，不是账户在市场下跌时会怎样。两套策略可能同一天亏钱，甚至买进同一批股票。尤其当“买跌”只在长期趋势仍向上的股票里寻找短期回落，它和“追涨”未必站在市场风险的两侧。

这一篇选用平台现成的动量选股与均值回归模板，讨论怎样检验分散效果。本文没有实际跑出双策略组合收益，也没有把示意图当成实测。读者可以按文末步骤在自己的数据版本上复核；在拿到完整结果前，结论只停在研究方法，不替市场作证。

目录

• 前言｜两个方向相反的名字
• 01｜先看清两套策略究竟在买什么
• 02｜先把两次回测放在同一把尺上
• 03｜收益相关性只是第一道检查
• 04｜真正难受的是同一天亏钱
• 05｜持仓不同，也可能承担同一种风险
• 06｜两条净值曲线不能自动变成一个账户
• 07｜成本与容量会改变“分散”的价格
• 08｜把结论写到证据允许的位置
• 关于本文的研究口径
• 参考资料

01｜先看清两套策略究竟在买什么

平台“策略模板”的均衡预设里，动量选股按近20日涨幅排序，要求近60日涨幅为正、近20日平均成交额高于2000万元，默认选5只、每周调仓。均值回归要求近5日跌幅超过3%、股价仍在60日均线之上、近20日平均成交额高于2000万元，再从短期跌得较多的股票中选股；默认选6只、每周调仓。

两者的直接区别是选股时间尺度：一个偏向近期已经上涨，另一个寻找长期趋势未破坏的短期回落。共同点同样重要：都在流动性较好的股票中交易，都偏向仍有上行背景的标的。均值回归不是“市场跌就赚钱”的空头策略。假如整个市场一起下跌，短期下跌的股票仍可能继续跌；“买跌”只是买入条件，不是获利保证。

图1：根据当前模板规则绘制；“共同筛选”说明风险来源可能重叠，不表示两套策略必然选到同一只股票。

为减少无关差异，建议把两套模板都设成均衡、每周调仓、最多5只。这一调整只用于本次对照，需在实验登记中写明：均值回归原预设是6只，改成5只后，研究对象已是“共同持股上限下的两套规则”，不能把结论直接称为两个默认模板的比较。若想研究原生预设，则保留5只与6只，并在解释中承认持股数量也变了。

02｜先把两次回测放在同一把尺上

先分别回测，才谈组合。两次运行应使用相同的股票池口径、数据版本、起止日期、初始资金、成本模型、复权和退市处理、成交限制与交易日历。保留两个运行编号和配置快照。只挑“都好看”的两条曲线，会让组合研究从起点就带着选择偏差。

如果其中一套策略在某天没有可买股票，账户仍应按实际现金和已有仓位计价；不能把这天从结果中删掉。两套净值序列要按交易日期对齐，缺失数据应追查原因。平台“回测记录库”的“结果对比”可以并排显示2—5次运行，并给出起点为1的标准化净值，但这是两次独立回测的比较，不是共用现金、共用订单簿的组合账户。

图2：应在研究前冻结的共同条件。图中各项是实验设计，不是本篇已经完成的运行。

还要划开样本内与样本外。样本内用于确定规则与持股上限；样本外尽量冻结参数后只检验一次。若发现样本外共同亏损很多，事后再改均线、调仓周期或权重，改动后的结果只能算新的研究方案，不能反过来当原方案的样本外成绩。

03｜收益相关性只是第一道检查

拿到两套独立账户的每日收盘总资产后，先算各自日收益：r M , t = E M , t / E M , t − 1 − 1 r_{M,t}=E_{M,t}/E_{M,t-1}-1rM,t​=EM,t​/EM,t−1​−1，r R , t = E R , t / E R , t − 1 − 1 r_{R,t}=E_{R,t}/E_{R,t-1}-1rR,t​=ER,t​/ER,t−1​−1。只使用双方都有可靠估值的共同交易日，计算皮尔逊相关系数：

ρ M , R = Cov ⁡ ( r M , r R ) σ M σ R \rho_{M,R}=\frac{\operatorname{Cov}(r_M,r_R)}{\sigma_M\sigma_R}ρM,R​=σM​σR​Cov(rM​,rR​)​

它回答“整段时间通常是否同涨同跌”，却不能单独回答“最需要保护账户时是否一起亏”。举例说，一年里大量平静交易日表现不相似，少数剧烈下跌日却一起受伤；全年相关系数可能看着不高，投资者真实感受仍然很差。若任一序列在窗口内波动为零，相关系数也没有定义，不能硬填0。

图3：概念示意，非实测系数。压力日须按事先登记的市场条件选择，不能看过策略结果再挑日子。

因此至少同时看整段相关、滚动相关和事先定义的压力时段。滚动窗口的长度应在看结果前固定，并说明窗口不足时不显示数值。压力日可以按基准指数当日跌幅达到预设阈值，或按事先确定的历史事件区间筛选；不能先找组合最难看的几天，再声称它们是“压力测试”。相关系数的变化也需要和账户仓位一起看：两套策略同时空仓时，低波动未必是选股风险分散，而可能只是共同退到了现金。

滚动相关还容易被短窗口误导：窗口越短，单个异常交易日的影响往往越大；窗口越长，又可能掩盖风险关系的变化。图上每个点应写明所用交易日数量，分别标出样本内与样本外。不要把相关从0.3降到0.1的单次波动写成“风险结构改善”，除非这种变化在后续时期仍稳定出现。

04｜真正难受的是同一天亏钱

比一张相关系数表更直观的，是把每个共同交易日标成四种情况：两者都赚、动量赚而均值回归亏、动量亏而均值回归赚、两者都亏。统计共同亏损的日数及其占共同交易日的比例，再单独查看预先规定的市场下跌日。

图4：上方为研究应产出的四格分类；下方4日数字是手工教学例子，绝非平台结果。

假设四个交易日里，两套策略的收益依次为：动量( − 2 % , + 1 % , − 1 % , + 2 % ) (-2\%,+1\%,-1\%,+2\%)(−2%,+1%,−1%,+2%)，均值回归( − 1 % , − 1 % , + 2 % , + 1 % ) (-1\%,-1\%,+2\%,+1\%)(−1%,−1%,+2%,+1%)。第一天两者都亏，第三天一亏一赚。不能因为有过一次互相抵消，就省略第一天的共同风险；也不能用这四个手工数字推断真实策略的概率。

还应查看共同亏损日的亏损幅度、各自最差日期是否重合，以及两套账户在基准市场下跌日各自的实际股票仓位。若压力日一套策略早已空仓，要如实写“现金减少了当日风险”，不能把它包装成另一种选股信号在对冲。长期分散是否有效，不止看亏损日数，还要看极端亏损时是否真的减轻了总账户损失。

报表中可同时给出两个分母：共同亏损日占全部共同交易日的比例，以及“动量亏损时，均值回归也亏”的比例。前者反映共同坏日有多常见，后者回答动量需要帮助时，另一套策略是否真能提供帮助。两者不是同一个指标。某些日期因数据不足被排除时，必须列出排除数量；否则“共同亏损很少”可能只是把困难日删掉了。

05｜持仓不同，也可能承担同一种风险

把两套策略每次调仓后的实际持仓列出来，而不只看目标股票或信号。令H M , t H_{M,t}HM,t​和H R , t H_{R,t}HR,t​分别是同日两套账户持有的股票集合，一个便于读者理解的重叠率是：

J t = ∣ H M , t ∩ H R , t ∣ ∣ H M , t ∪ H R , t ∣ J_t=\frac{|H_{M,t}\cap H_{R,t}|}{|H_{M,t}\cup H_{R,t}|}Jt​=∣HM,t​∪HR,t​∣∣HM,t​∩HR,t​∣​

两边都没有股票时，分母为零，应标记为“均空仓”，不要称为零重叠。图表最好同时写出“共同持有几只、合计持有几只”，因为五只股票的账户里，一只股票重合就可能占很大权重。进一步比较共同股票的金额权重，而不只是代码是否重复。

图5：示意持股和风险层级；股票名称、占比均待真实运行填入。

即使一只股票都不重合，两套策略也可能同时买入同一行业、同类市值股票，或者在行情转弱时一起遭受流动性冲击。行业归类需要对应历史时点，不能拿今天的行业标签倒填过去。另一种误判来自成交前后的差别：计划买入的股票未必成交，真正承担风险的是当日实际持仓。平台保存的逐日持仓、订单和成交记录应互相核对。

举个只用于理解指标的例子：动量持有甲、乙，均值回归持有乙、丙，集合重叠率为1 / 3 1/31/3。但若乙在两个账户中各占一半资金，风险上的重合显然不能用“只重合一只”轻轻带过。实测图应把集合重叠与共同股票的资金权重并排呈现，并另列两套策略的现金比例。

06｜两条净值曲线不能自动变成一个账户

“各拿一半资金”至少有两种意思，算出来的曲线也不同。第一种是起初分配50%/50%，此后两套子账户之间不转钱。假设各自的净值已按投入资金标准化为N M , t N_{M,t}NM,t​、N R , t N_{R,t}NR,t​，只在两套子账户确实按半额资金分别运行、并使用各自实际成交结果时，总账户的会计权益才是：

N 静态 , t = 0.5 N M , t + 0.5 N R , t N_{\text{静态},t}=0.5N_{M,t}+0.5N_{R,t}N静态,t​=0.5NM,t​+0.5NR,t​

第二种是每天都把权重调回50%/50%。其理想化日收益写作：

r 日调 , t = 0.5 r M , t + 0.5 r R , t r_{\text{日调},t}=0.5r_{M,t}+0.5r_{R,t}r日调,t​=0.5rM,t​+0.5rR,t​

它暗含每天在两套策略间转钱和再平衡；这些交易也有成本。两式不是同一方案，长期路径不能随便互换。平台的双净值对比只是把独立回测标准化后放在一起看，既不自动执行静态分配，也不执行每日再平衡。

图6：左侧是平台现有的并排观察；右侧是真正要宣称“组合可交易”时需要的账户级执行。

一个朴素例子：总资金100万元，两套策略各分50万元。如果原先分别用100万元跑出的净值再简单平均，最低佣金、整手股数、参与率限制、买不到的订单都可能与50万元实跑不同。若两者同时要买同一只股票，共用账户还得决定总持股上限、订单合并和资金优先级。因此原始双回测平均线最多称为示意曲线，不能写成“组合实盘可复制收益”。

即使暂时不考虑交易限制，两种50%也会分开。假设第一段后动量的50万元变为60万元，均值回归的50万元变为45万元，静态子账户合计105万元；此时两边权重约为57.1%和42.9%。若规定每天恢复各占一半，就要把两边调到52.5万元，相当于从动量一侧转出7.5万元。这个转账以及后续买卖不能在静态合计曲线里凭空消失。这里的金额仍是手工例子，并非平台运行结果。

07｜成本与容量会改变“分散”的价格

两套策略看起来互补，可能只是因为净值图没把组合层面的交易问题画出来。动量与均值回归若在同一天买卖同一股票，分开账户可能产生相反订单；共用账户究竟净额交易还是分别成交，手续费和冲击成本就会不同。若同向买入，合计成交额参与率可能高于任何单独策略。风险分散不能只按收益曲线评估，还要按总资金规模和真实可成交量评估。

研究可以分三层推进：先跑两个独立策略，确认各自可信；再把总预算按50%/50%拆开，分别以半额资金重跑，得到“不转账子账户”的可比起点；最后若要声称是一个可交易组合，应由共用现金、统一订单和共同仓位限制的账户模型重新执行。当前平台已经有单次回测的费用、订单、成交、仓位与参与率记录，但没有现成的多策略共享资金执行器。第三层不能用一张表格替代。

容量测试也应在组合层面重做。单独一套策略能买到，不代表两套同时下单还能按原滑点成交。可以预先登记总资金阶梯，逐档比较实际成交额参与率、部分成交、拒单、剩余现金和净收益；若资金越大、未成交越多，所谓“分散”可能只是两个账户都在等待同一批稀缺流动性。不能把已经成交的小资金收益直接按倍数外推。

图7：能力边界与后续研究路线。右侧不是本篇已完成的平台结果。

08｜把结论写到证据允许的位置

完成前两次回测后，先填下面的对照框，不必急着宣布“分散有效”。其中独立策略的收益、最大回撤、费用、空仓比例、成交缺口和样本外表现应分别披露；策略之间的共同亏损日、滚动相关、持股重叠和压力日暴露则是另一组证据。

图8：待填研究表。所有“待填”都需要从真实运行和逐日数据计算，不包含预设成绩。

若只得到两条独立净值，结论最多写：“两种模板在这一数据与成本口径下，独立回测表现如何；它们在某些日期和持仓上的风险有多少重合。”若用半额资金分别重跑，可以再报告一个不转账子账户的会计合计，但仍应说明未在统一订单模型里处理共同买入与跨策略限制。只有完成共享资金的订单执行，才适合进一步讨论可交易组合的收益、容量与风险。

最值得警惕的不是两个策略一起亏了一天，而是研究者先入为主地认为它们方向相反，于是根本没去数那些共同亏损日。分散从来不是策略名字的性质，而是经过同期、同口径、同资金约束检验后的结果。

关于本文的研究口径

本文依据本项目当前“策略模板”“回测记录库”和逐次回测产物的实现撰写，正文中的模板规则与界面名称应以读者运行时版本的配置快照为准。本文没有运行新的双策略实验；图1—3、5—8为规则或方法示意，图4中的四日收益为独立手工教学数字，均不是经验发现，也不构成投资建议。

复核时应保存策略模板版本、全部参数、数据版本、股票池与退市处理、成本和成交设置、研究日期、运行编号与配置快照。收益相关与共同亏损日只用双方可靠估值的共同日期；缺失不是0收益。压力时段与滚动窗口须事前登记；未通过审计或只剩一边有效数据的时期要单独说明。正文所说“实际持仓”指成交后账户持仓，不是选股名单。

参考资料

1. Harry Markowitz, “Portfolio Selection,”The Journal of Finance, 7(1), 1952, 77–91. 期刊原文与 DOI。本文仅借其“组合风险取决于资产共同变动”的基本问题意识，不将历史理论当作本篇策略的实测证据。
2. François Longin & Bruno Solnik, “Extreme Correlation of International Equity Markets,”The Journal of Finance, 56(2), 2001, 649–676. 期刊原文与 DOI。该研究对象是国际股票市场，本文仅用它提醒读者检查下跌情境中的共同变动；其结论不能直接套用于本项目的两套策略。